同仁堂资本新局，拆分上市在下什么棋？

暌违十多年，同仁堂（600085.SH，下称 " 公司 "）再度开启子公司的拆分上市。

2025 年一季度，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为 52.76 亿元、5.82 亿元，各自同比增长 0.16%、1.1%。刚过去的 2024 年，公司业绩明显承压，尤其是两大板块的利润。

截至目前，同仁堂系的上市公司合计市值超 600 亿元。公司能否借助资本化再上台阶，值得追踪。

暌违十多年的拆分上市

近期，公司子公司同仁堂医养拟上市港交所。此前，公司已拥有同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂国药（3613.HK）等两家上市子公司。若同仁堂医养成功 IPO，同仁堂系的上市公司将达到 4 家。

暌违十多年后，公司再度开启拆分上市。2000 年和 2013 年，同仁堂科技和同仁堂国药登陆港交所，分别主营中成药制造和海外销售。2024 年，同仁堂科技和同仁堂国药的营业收入分别为 72.6 亿元、14.7 亿元，各自同比增长 7.18%、7.04%；归母净利润分别为 5.22 亿元、4.56 亿元，各自同比下降 11.59%、6.29%。

已上市的子公司业绩承压，公司这次拿出相对优质的资产拆分。截至目前，同仁堂医养拥有 6 家自营医院、7 家管理的医院、9 家基层医疗机构以及 1 家互联网医院。2021-2023 年及 2024 年 1-9 月，该企业的收入分别为 6.9 亿元、9.11 亿元、11.53 亿元和 8.33 亿元，期内利润分别为 -815 万元、-923 万元、4263 万元和 2659 万元。

从亏损到盈利，同仁堂医养的转折始于 2022 年的并购。同期，该企业及同仁堂系基金以 2.84 亿元收购三溪堂保健院和三溪堂国药馆。效果看，收购后三溪堂保健院的净利润率超 10%，远高于公司整体不到 5% 的水平。

尝到了收购的甜头，同仁堂医养表示未来还会通过该方式扩大业务并覆盖更多区域，重点关注北京、天津、华东地区和广东省，及华中地区、四川省和重庆市等。

当下的港股市场，正掀起一场 IPO 热潮。一方面，内地资本市场对医疗服务类企业的上市仍未有积极支持的态度。另一方面，同仁堂医养没有实现连续三年的盈利，A 股上市的概率或不大。

第二增长曲线的增收不增利

资本化的雄心，不能掩盖同仁堂的业绩承压。

2024 年，公司营业收入 185.97 亿元，同比增长 4.12%，归属于上市公司股东的净利润、扣非净利润分别为 15.26 亿元、14.82 亿元，各自同比下降 8.54%、10.55%。

报告期内，公司的医药工业、医药商业的收入分别为 119.12 亿元、112.3 亿元，各自同比增长 7.52%、9.6%，但毛利率分别同比下降 3.22%、3.72%。同期，行业间抵消 -47.82 亿元。

增速更高，被视为第二增长曲线的医药商业板块，很大一部分业务来自连锁药店。2023 年，该赛道的各家上市公司进入极速扩张门店的节奏，进入 2024 年，可能受医保基金的核查影响，不少连锁品牌放缓扩张脚步。

但如此形势下，公司逆周期而行。2024 年，公司共设立零售门店 1251 家，新增门店数量 250 家，包含新设 252 家，闭店 2 家。其中，华北新增 97 家，年底达到 513 家，在各地区分布中居于首位；华东新增 63 家，年底达到 292 家；华南新增 40 家，年底达到 173 家。

逆势扩张，换取了医药商业板块的收入增长，但毛利却在下降。若以当期收入与零售门店比较，2023 年和 2024 年的单店收入分别为 1023.6 万元和 897.7 万元。

今年 1 月，公司在投资者关系活动中表示，将继续布局省级平台项目和线下门店，开拓市场规模。深耕营销市场重点区域扩展，加速升级平台建设和布局空白市场，通过优化门店布局加大品牌渗透。

业绩承压下的高层涨薪

第二增长曲线承压之际，同仁堂的第一大板块陷入两头挤压。

同仁堂的核心产品，包括安宫牛黄、牛黄清心、大活络、乌鸡白凤、六味地黄等系列，覆盖心脑血管、补益、清热等品种。2024 年，影响这些产品利润的关键是原材料涨价。根据中药材天地网，原材料天然牛黄在亳州药市的价格从 2023 年初的 55 万元 / 公斤上涨至 2024 年底的 160 万元 / 公斤。

报告期内，心脑血管、补益、清热等品种的营业成本分别上涨 40.24%、26.4%、25.98%，在销售额增速相对缓慢的情况下，各品种的毛利率各自下降 8.31%、1.74%、3.66%。其中，2024 年公司心脑血管类品种的毛利率为 49.31%，在过去五年中首次跌破 50%。

一边是上游的原料价格飙升，另一边是同类竞品也在不断增加。根据国家药监局数据，超 120 家企业获批生产安宫牛黄丸，如片仔癀、太极集团、哈药、广誉远、佛慈制药、和黄、津药达仁堂等。这些企业渠道布局多年，或进一步加速市场的红海化。

核心产品面临挑战之际，公司也在尝试跨界新品。如各种融入中药元素的咖啡、茶饮和糕点，有枸杞拿铁、健脾开胃美式，还与伊利集团合作 7 款新品，包括欣活纾糖膳底配方奶粉、欣活晚间膳底配方奶粉、欣活心活膳底配方奶粉、欣活骨能膳底配方奶粉、轻慕红参焕活奶粉、舒化安糖健无乳糖牛奶、舒化无乳糖猴头菇牛奶。

同时，公司的职工薪酬也引发市场关注。2024 年，公司 " 董监高 " 获得的税前报酬总额合计 1164.48 万元，同比增加 97.01 万元。其中，总经理张朝华达 237.87 万元，较 2023 年增长 44.03 万元。同期，公司在职员工的数量为 17883 人，2023 年为 16777 人。